首先来回顾一下今年以来的利率债市场。今年1-4月份，利率债市场走势出现明显分化，长端收益率小幅下行，短端收益率大幅上行，收益率曲线持续走平。10年期国债收益率走势在今年4月末和1月初基本上稳定在1.6附近。但是短端的收益率以一年期国债为例，从年初到4月份却呈现大幅的上行，从低点上行40bp左右，10年期国债与1年期国债期限利差明显压缩，基本上属于历史极低水平。

我们分析，主要是回购利率及拆借利率较年初明显上行，市场实际上走出了短端“加息”的走势。我们认为一季度国内经济基本面表现较好，可能是资金利率中枢总体上行的原因之一。

一季度CPI仍然在0附近震荡，PPI稳定在0以下。核心CPI表现相对偏强，但是总体也仍然在1.0%以下震荡，GDP平减指数继续小幅下行。

消费端来看，今年一季度，中国城镇居民可支配收入同比增速回升至4.9%，虽然较2019年之前有一定差距，但已经基本回到历史中位数附近。截至2025年3月，中国消费者信心指数（就业+收入）仍然处于偏低水平，目前消费者对未来消费和收入的预期仍然处于偏低水平，一定程度上制约了消费的表现。

供给端来看，2025年一季度，工业企业产能利用率转为下行，基本上回到2024年一季度的水平。从企业的库存和周转天数来看，今年一季度规模以上工业企业产成品库存增速较去年末有所提升，规模以上工业企业产成品库存周转天数也有所增加。产能利用率下行和库存增速的上行很大程度上制约了价格的上涨。

因此，从供需两端来看，预计2025年的CPI总体弹性应该偏弱，可能还在0附近，PPI转正的概率不大，所以通胀对债市来说很难产生较大的扰动。

2024年需求主力更多来自于外需，而且净出口对GDP增长的贡献较2023年明显提升。从4月数据来看，由于美国抢进口、我国抢出口以及转口贸易的情况存在，4月份进出口数据尚未能完全反映关税冲击，后续出口或有较大的走弱的风险。

目前市场担心中美开始谈判之后，债券市场前期收益率的下行是不是会有一定的修复？我们参考上一轮2018-2019年，中美双方经过十三轮谈判才最终达成第一阶段贸易协议。推断即使中美双方现在开始谈判，后面达成有效的协议，可能也需要一个比较漫长的过程。

从消费端来看，今年以来房地产市场二手房和新房都有一定的改善，总体上二手房改善好于新房，一线好于其他城市。但是价格层面目前改善仍然不明显，二手房挂牌价指数（截至2025.4.14）仍然是下行的趋势。房地产销售仍存在较大压力，可能会继续对经济产生一定的拖累。

从投资端来看，一季度地方政府国有土地使用权出让收入改善并不明显，增速基本持平。由于土地出让对房地产投资基本上是领先1-2个季度，如果土地出让收入没有明显改善，后面半年左右的房地产投资也很难有明显的或者大幅上行的态势。

而且我们看4月份的政治局会议对房地产的表述是加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势，预计后续地产政策以巩固为主，继续出台力度比较大的政策可能性较小。

从4月份PMI数据来看，制造业PMI回落至49.0%，关税对经济基本面的影响已经初步显现。量的方面，生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.8和2.6个百分点，制造业生产和市场需求均有所回落。出口订单读数为44.7%，创非疫情年份同期新低。价格方面，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，比上月下降2.8和3.1个百分点，预计PPI延续回落态势。

从商业银行的角度，截至2025年3月，金融机构超储率降至1.1%，降准及重启买债的必要性较强。从降低银行负债成本角度，去年底商业银行净息差下降至1.52%，随着2025年一季度存量房贷利率的下调，净息差预计再创新低。

跟2018-2019年上一轮关税谈判时期相比，当时的国内各项经济数据，包括CPI、PPI、房地产投资增速、社会零售总额增速等方面都全面好于当前。外需走弱对国内的影响比当时更大，因此政策层面也需要更大力度的对冲。